Η ώρα για την «αναθεματισμένη» ποσοτική χαλάρωση από την ΕΚΤ – μια προσέγγιση στο Foreign Policy του Philippe Legrain

Αύριο θα είναι η κρίσιμη συνεδρίαση της ΕΚΤ για την πολυαναμενόμενη εξαγγελία της Ποσοτικής Χαλάρωσης και της αγοράς κρατικών ομολόγων, ιδιαίτερα από τις χώρες με έντονο το πρόβλημα του δημόσιου χρέους.

  Το ζήτημα έχει μεγάλη σημασία. Τόσο γενικά για την πορεία της  ευρωζώνης και του ευρώ όσο και για τις ελληνικές πολιτικές εξελίξεις λίγες μέρες πριν τις εκλογές.

  Γι’ αυτό και παρουσιάζουμε το άρθρο του Philippe Legrain στο Foreihn Policy  σχετικά με αυτό το σημαντικό πρόβλημα.

   Προσέξτε το κλείσιμο του άρθρου και την πρόταση που καταθέτει και αναλογιστείτε κατά πόσο θυμίζει προτάσεις  κάποιων πολιτικών σχηματισμών.

Ο  Philippe Legrain ήταν οικονομικός σύμβουλος του προέδρου της Ευρωπαϊκής Επιτροπής τα έτη 2011-2014, είναι επισκέπτης ερευνητής στο European Institute  του London School of Economics και  συγγραφέας  του European Spring: Why Our Economies and Politics Are in a Mess -- and How to Put Them Right.

Η Ευρώπη χρειάζεται  μια ισχυρή τονωτική ένεση. Ο Μάριο Ντράγκι  έχει υποσχεθεί να «κάνει ό, τι χρειάζεται." Όμως η ποσοτική χαλάρωση δεν θα διώξει μακριά τα  πραγματικά προβλήματα της ευρωζώνης.

Η ευρωζώνη βρίσκεται σε φοβερό χάος. Η οικονομία της νομισματικής ζώνης είναι στάσιμη : παρουσίασε ανάπτυξη μόλις 0,8% το τρίτο τρίμηνο του 2014 και παραμένει κατά 2% μικρότερη από ό, τι στις αρχές του 2008. Το  ποσοστό της ανεργίας είναι 11,5%. Ο αποπληθωρισμός προβάλλει απειλητικός: οι τιμές μειώθηκαν κατά 0,2%  το προηγούμενο  έτος έως το Δεκέμβριο.

Αυτό το τελευταίο γεγονός φαίνεται να οδηγεί την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) να ξεκινήσει ένα πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE) κατά την επόμενη συνεδρίασή της (αύριο) στις 22 Ιανουαρίου. Αφού τα επίσημα επιτόκια βρίσκονται στο μηδέν και δύσκολα μπορεί να μειωθούν περαιτέρω, ο Πρόεδρος της ΕΚΤ Μάριο Draghi υπολογίζει  σε μια μη συμβατική νομισματική πολιτική για την τόνωση της οικονομίας και την άνοδο του πληθωρισμού  στο στόχο " κάτω αλλά κοντά στο 2%” . "Ενώ η ΕΚΤ έχει ήδη αγοράσει κάποια περιουσιακά στοιχεία του ιδιωτικού τομέα, τώρα αναμένεται να ξεκινήσει την αγορά μεγάλων ποσοτήτων κρατικών ομολόγων με πρόσφατα τυπωμένα χρήματα. Αλλά ενώ τίποτα δεν έχει αποφασιστεί ακόμη επίσημα, η γερμανική αντίθεση είναι τέτοια ώστε η ποσοτική χαλάρωση (QE) είναι απίθανο να είναι μεγάλη και τολμηρή, ώστε να εξορκίσει τον αποπληθωρισμό - και η χαλάρωση μπορεί τελικά να κάνει περισσότερο κακό παρά καλό.

Ο αποπληθωρισμός θα ήταν καταστροφικός για την φορτωμένη με χρέος Ευρωζώνη. Οι αισιόδοξοι επισημαίνουν ότι η πτώση του επιπέδου των τιμών οφείλεται εν μέρει στις κατάρρευση των τιμών των βασικών εμπορευμάτων, ιδίως του πετρελαίου, η οποία οδηγεί τους “καθαρούς” καταναλωτές, όπως η ευρωζώνη, σε καλύτερη θέση. Αυτό είναι αλήθεια, αλλά η οικονομία της ευρωζώνης είναι τόσο αδύναμη ότι αυτή η “μια κι έξω” πτώση των τιμών έχει οδηγήσει ήδη κορυφαίες επιχειρήσεις να μειώσουν τη μισθολογική προσφορά, εδραιώνοντας τις αποπληθωριστικές επιπτώσεις της.

Δεδομένου ότι ο πληθωρισμός ( εξαιρουμένων των ενεργειακών τιμών) είναι μόνο 0,6% στην ευρωζώνη, οι αποπληθωριστικές πιέσεις είναι κυρίως ένα σύμπτωμα της μειωμένης ζήτησης χρέους, η οποία με τη σειρά τους επιδεινώνει το πρόβλημα. Η προοπτική της μείωσης των μελλοντικών τιμών αποτρέπει τις εταιρείες από το να επενδύουν. Και, αφού τα ονομαστικά επιτόκια δεν μπορεί να πάνε κάτω από το μηδέν, η πτώση των τιμών οδηγεί στην αύξηση του πραγματικού κόστους δανεισμού, επιφέροντας  ακόμη μεγαλύτερο πλήγμα στην επενδυτική δραστηριότητα και καθιστώντας δύσκολο για τις επιχειρήσεις και τους πολίτες να υποφέρουν τα υπάρχοντα χρέη. Αυτό είναι καταστρεπτικό για έναν ισπανό ιδιοκτήτη σπιτιού ο οποίος δεσμεύεται  με μια μεγάλη υποθήκη διαθέτοντας αρνητικά ίδια κεφάλαια και, επίσης, για πολλές κυβερνήσεις που προσπαθούν να αποκτήσουν ένα στήριγμα για τα βουνά του χρέους τους.

 Όταν οι αποπληθωριστικές προσδοκίες παγιωθούν, θα είναι εξαιρετικά δύσκολο να αλλάξουν, όπως δείχνει η εμπειρία της Ιαπωνίας κατά τη διάρκεια των τελευταίων δύο δεκαετιών. Έτσι, η ΕΚΤ πρέπει να δεσμευτεί με αξιόπιστο τρόπο να κάνει "ό, τι χρειάζεται” για να φέρει τον πληθωρισμό και πάλι στο 2%. Στην ιδανική περίπτωση, ο Ντράγκι αξιοποιώντας μια τακτική  "πτώσης ελικοπτέρου" για να προσφέρει μετρητά στους πολίτες της ευρωζώνης, στην πραγματικότητα, εκδίδοντας χρήμα και στέλνοντας σε όλους ένα αρκετά μεγάλο τσεκ για να πάρει τον έλεγχο της ανάπτυξης και να φέρει τον πληθωρισμό πίσω στο στόχο. (Προς την ίδια κατεύθυνση, θα μπορούσε να χρηματοδοτήσει μια μεγάλη αύξηση των κρατικών δαπανών με μετρητά από την κεντρική τράπεζα). Αλλά οι συνθήκες της ΕΕ και τα γερμανικά νομισματικά ταμπού αποκλείει αυτή την προοπτική.

Τουλάχιστον, η ποσοτική χαλάρωση – QE -  θα πρέπει να είναι τεράστια - ενδεχομένως ακόμη και απεριόριστη. Αλλά ακόμη και αν το ήθελε, ο Ντράγκι  δεν μπορεί να το κάνει, λόγω της πολιτικής αντίθεσης στη Γερμανία και των  νομικών περιορισμών.. Το γερμανικό πολιτικό καθεστώς, συμπεριλαμβανομένης και της Bundesbank, της διοίκησης της Καγκελαρίου Angela Merkel, και του γερμανικού Συνταγματικού Δικαστηρίου, είναι εξίσου φανατικοί πολέμιοι της  QE. Μεταξύ άλλων, οι Γερμανοί φοβούνται ότι αν, για παράδειγμα, η ΕΚΤ αρχίζει να αγοράζει πολλά ιταλικά κρατικά ομόλογα, θα πάρει την πίεση από τη Ρώμη για να προχωρήσει σε  μεταρρυθμίσεις  και να θέσει τα δημόσια οικονομικά της σε τάξη. Επιχειρηματολογούν υποστηρίζοντας ότι αυτό θα μπορούσε τελικά να θέσει την ΕΚΤ σε μια πολύ δύσκολη θέση: να κρατήσει την αγορά ομολόγων μιας από παλιά αφερέγγυας  Ιταλίας ή να επισπεύσει  μια χρεοκοπία  σε μια αγορά ομολόγων 2,1 τρισεκατομμυρίων ευρώ – τη μεγαλύτερη της ευρωζώνης  - που μπορεί να προκαλέσει βαριές απώλειες στους  μετόχους της ΕΚΤ, αν μη τι άλλο και στη  γερμανική κυβέρνηση, και αναμφίβολα θα διαλύσει το ευρώ. Επιπλέον, το Συνταγματικό Δικαστήριο της  Γερμανίας αντιτίθεται  σε αόριστης διάρκειας δεσμεύσεις στην ΕΚΤ, που μπορεί να συνεπάγεται αορίστου χρόνου  απώλειες για τους Γερμανούς φορολογούμενους. Εφόσον ο Ντράγκι δεν τολμά να αντιπαρατεθεί και τόσο πολύ στη Γερμανία, κάθε πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης θα είναι περιορισμένο και αντισταθμισμένο με προϋποθέσεις.

Πολλές πτυχές του προτεινόμενου προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης παραμένουν ασαφείς, ακόμη και το πότε θα αρχίσει η αγορά ομολόγων, πόσα πολλά  ομόλογα θα αγοραστούν, και με ποιους όρους θα γίνει αυτό. Ένα ακανθώδες θέμα είναι η Ελλάδα. Τρεις ημέρες μετά τη συνεδρίαση της ΕΚΤ στις 22 Ιανουαρίου, ο ΣΥΡΙΖΑ, ένα ριζοσπαστικό αριστερό κόμμα που θέλει να τερματίσει τη λιτότητα και να προχωρήσει σε επαναδιαπραγμάτευση των χρεών που η Ελλάδα οφείλει στις  κυβερνήσεις της ευρωζώνης, αναμένεται να κερδίσει τις ελληνικές εκλογές. Παρά το γεγονός ότι ο ΣΥΡΙΖΑ δεν θέλει να αναδιαρθρώσει τα ομόλογα που βρίσκονται υπό διαπραγμάτευση στην αγορά και που η ΕΚΤ θα μπορούσε να αγοράσει, η Αθήνα θα εξαναγκαζόταν να χρεοκοπήσει εάν αποβάλλονταν από το ευρώ. Και το να συμπεριλαμβάνονταν τα ελληνικά ομόλογα στην QE θα καθιστούσε ευκολότερο για μια κυβέρνηση ΣΥΡΙΖΑ να δανειστεί από τις αγορές, ενισχύοντας την στις διαπραγματεύσεις ελάφρυνσης του χρέους με τους πιστωτές της. Η εξαίρεση, όμως, των ελληνικών ομόλογων,  θα προκαταλάμβανε το αποτέλεσμα των εκλογών και θα αναβίωνε την κερδοσκοπία γύρω από της ελληνικής εξόδου από το ευρώ (Greek  exit).

Συνεπώς, είναι βάσιμη η υπόθεση για καθυστέρηση - τουλάχιστον μέχρι τη συνεδρίαση της ΕΚΤ το Μάρτιο. Αλλά το ελληνικό δράμα είναι απίθανο να επιλυθεί μέχρι  τότε. Και μια παρόμοια κατάσταση προκύπτει στην Ισπανία, όπου το Podemos, μια ριζοσπαστική αριστερή δύναμη που θέλει να ελέγξει και ενδεχομένως να αναδιαρθρώσει το χρέος της Ισπανίας, ηγείται στις δημοσκοπήσεις εν όψει των εκλογών που αναμένονται το τέλος του έτους. Έτσι, μια καθυστέρηση μπορεί να μετατραπεί σε αορίστου χρόνου. Όσο περισσότερο καθυστερεί η  ΕΚΤ, οι αποπληθωριστικές προσδοκίες είναι πιθανό να παγιωθούν περισσότερο. Έτσι, η ΕΚΤ είναι πιθανό να κάνει το μεγάλο βήμα, ενώ ίσως  αναβάλλει την αγορά ελληνικών ομολόγων και να προσπαθήσει να προφυλαχθεί  από τον κίνδυνο μιας ελληνικής χρεοκοπίας.

Το επόμενο ζήτημα είναι το μέγεθος του προγράμματος. Οι αγορές θα απογοητευτούν με οτιδήποτε λιγότερο από 500 δισεκατομμύρια ευρώ. Οι  αγορές κρατικών  ομολόγων της ευρωζώνης (εκτός από την Ελλάδα) έχουν ήδη πραγματοποιηθεί  μαζικά κατά το παρελθόν έτος, εν αναμονή της ποσοτικής χαλάρωσης. Για παράδειγμα, η Ιταλία, με το δημόσιο χρέος στο 133% του ΑΕΠ και με τάσης αύξησης, μπορεί τώρα να δανείζεται για τρία χρόνια με 0,56%, κάτω από το 1,47%  πριν από ένα χρόνο, και για 10 χρόνια μόνο με 1,67%, κάτω από το 3,83%  στις 21 Ιανουαρίου 2014. Από τη στιγμή που η ποσοτική χαλάρωση φαίνεται σε μεγάλο βαθμό να έχει προεξοφληθεί, οι αγορές θα μπορούσαν να προχωρήσουν σε πωλήσεις, εάν το ποσοστό αυτό είναι μικρότερο των 500 δις ευρώ. Αλλά ενώ αυτό ακούγεται τεράστιο, θα αντέστρεφε μόνο εν μέρει την συρρίκνωση κατά 1.000 δισεκατομμύρια ευρώ του ισολογισμού της ΕΚΤ κατά τα τελευταία δύο χρόνια. Και αυτό είναι  απλώς 7,4% των  6.8τρισεκατομμυρίων ευρώ των κρατικών ομολόγων που εκκρεμούν  στη νομισματική ένωση των 19 χωρών.

Ένα τρίτο ζήτημα είναι πόσα από αυτά τα ομόλογα πρόκειται να αγοραστούν. Σε αντίθεση με τις Ηνωμένες Πολιτείες, η οποία ξεκίνησε το δικό της πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης το 2008, η ευρωζώνη στερείται ομοσπονδιακά εκδομένα  κρατικά ομόλογα, έτσι ώστε η ΕΚΤ πρέπει να αποφασίσει ποιανού κράτους ομόλογα θα αγοράσει. Δεδομένου ότι οι αποπληθωριστικές πιέσεις είναι ισχυρότερες στη δοκιμαζόμενη νότια Ευρώπη, μόνο η αγορά  ισπανικών, ιταλικών και πορτογαλικών ομόλογων θα μπορούσε να είναι πιο αποτελεσματική, αλλά αυτό θα εξαγριώσει τους Γερμανούς.

Στο άλλο άκρο, η ΕΚΤ θα μπορούσε να αγοράσει μόνο τα ασφαλέστερα, χαρακτηρισμένα με τριπλό-Α -  κρατικά ομόλογα, κυρίως της Γερμανίας. Αλλά αυτό θα ήταν παράλογο, δεδομένου ότι η Γερμανία χρειάζεται ελάχιστα την ποσοτική χαλάρωση - QE, και αυτό θα μπορούσε να πυροδοτήσει ένα ξεπούλημα όσο – όσο  των ομολόγων της  Νότιας Ευρώπης. Και σηματοδοτώντας ότι αντιμετωπίζει τα ομόλογα της Νότιας  Ευρώπης ως μη ασφαλή, η ΕΚΤ θα τρόμαζε τους επενδυτές. Έτσι, στο τέλος, η ΕΚΤ θα αγοράσει ομόλογα πιθανώς κατ 'αναλογία προς τις εισφορές κεφαλαίου των κυβερνήσεων στην Ευρωζώνη, όπου η Γερμανία έχει μεγάλη βαρύτητα, αλλά και η Νότια Ευρώπη εξακολουθεί να κατέχουν σημαντικό  μερίδιό.

Έτσι, η ΕΚΤ δείχνει αποφασισμένη να επιμείνει ότι η κεντρική τράπεζα κάθε χώρας - για παράδειγμα, η Τράπεζα της Ιταλίας – θα αναλάβει τον κίνδυνο των ζημιών από τα ομόλογα της δικής της κυβέρνησης, η καθεμιά ξεχωριστά.

Αλλά ο Guntram Wolff του Bruegel, ενός think tank  με έδρα τις Βρυξέλλες, υποστηρίζει ότι αυτό θα μπορούσε να υπονομεύσει την αποτελεσματικότητα είτε της QE του (διότι η αγορά από την  ΕΚΤ θα καθιστούσε άλλους ομολογιούχους της Ιταλίας περισσότερο εκτεθειμένους σε μια χρεοκοπία) ή θα αποτύγχανε να προστατεύσει την ΕΚΤ από  απώλειες. Ακόμη χειρότερα, θα σήμαινε ότι η ευρωζώνη δεν είναι πλέον μια πραγματική νομισματική ένωση με μια ενιαία νομισματική πολιτική, στην οποία οι πράξεις των κεντρικών τραπεζών έχουν αναπόφευκτα διανεμητικές συνέπειες. Αυτό θα μπορούσε να αναβιώσει τις ανησυχίες σχετικά με τη δέσμευση της Γερμανίας για την επιβίωση του ευρώ.

Από τη στιγμή που η QE είναι πιθανό να είναι πολύ μικρή, πολύ καθυστερημένη για να εξορκίσει τον αποπληθωρισμό -  θα μπορούσε ακόμη και να κάνει τα πράγματα πολύ χειρότερα - είναι πραγματικά ο καλύτερος τρόπος για να προχωρήσει προς τα εμπρός η Ευρώπη; Πέρα από αυτά, μεγάλα και τολμηρά  προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης είχαν ανάμεικτα αποτελέσματα στις Ηνωμένες Πολιτείες, τη Βρετανία και την Ιαπωνία. Είχαν τεχνητά διογκώσει τις τιμές των μετοχών και ομολόγων, αλλά μόλις και μετά βίας ενθάρρυναν τους καταναλωτές να δαπανήσουν ή τις επιχειρήσεις να επενδύσουν. Αναμφισβήτητα, η QE ενθαρρύνει τη χρηματοπιστωτική κερδοσκοπία σε βάρος των επιχειρηματικών επενδύσεων. Γιατί να βγουν σε  νέες επενδύσεις σε μια αδύναμη οικονομία, όταν υπάρχει εύκολο χρήμα που μπορεί να παραχθεί από χρηματοοικονομικές τεχνικές; Εκτός αυτού, οι τράπεζες «ζόμπι» δεν θα  ήθελαν να δανείσουν σε νέους δανειολήπτες.

Στη θετική πλευρά, η QE μείωσε το κόστος δανεισμού των κυβερνήσεων, πιέζοντας προς τα κάτω τα μακροπρόθεσμα επιτόκια και επειδή οι τόκοι επί των ομολόγων που αγοράστηκαν από την κεντρική τράπεζα επιστρέφουν στην κυβέρνηση.. Αν οι κυβερνήσεις χρησιμοποιήσουν αυτό το περιθώριο για δημοσιονομικά κίνητρα, η QE θα μπορούσε να ήταν πιο αποτελεσματική για την τόνωση της ανάπτυξης. Δυστυχώς, οι κανόνες της ΕΕ και το δόγμα της Γερμανίας  αποκλείει μια δημοσιονομική ώθηση στην ευρωζώνη.

Η QE μπορεί να έχει μεγαλύτερο αντίκτυπο στην ανάπτυξη και τον πληθωρισμό με την αποδυνάμωση του νομίσματος, καθιστώντας τις εξαγωγές φθηνότερες και τις εισαγωγές πιο ακριβές. Στις 15 Ιανουαρίου, εν αναμονή της έναρξης της ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ, η Ελβετία εγκατέλειψε τις προσπάθειές της να περιορίσει την άνοδο του νομίσματός της έναντι του ευρώ, οδηγώντας το ελβετικό φράγκο να πετάξει στα ύψη και το ευρώ να βυθιστεί. Το  ευρώ μειώθηκε κατά 5,5% τον περασμένο μήνα, αφήνοντας το 8,2% ασθενέστερο από ό, τι πριν από ένα χρόνο - παραδόξως, δεδομένου ότι η ευρωζώνη έχει ήδη το μεγαλύτερο (σχεδόν εξ ολοκλήρου γερμανικό) πλεόνασμα τρεχουσών συναλλαγών  στον κόσμο. Σε έναν κόσμο με μειωμένη  ζήτηση, η ανταγωνιστική υποτίμηση είναι ένα παιχνίδι μηδενικού αθροίσματος - και προσκαλεί τον προστατευτισμό.

Τελικά, ο λόγος για τον οποίο η ευρωζώνη βρίσκεται σε στασιμότητα και βυθίζεται σε αποπληθωρισμό είναι ότι πιέζεται από το υπερβολικό χρέος. Δεδομένου ότι η αμοιβαία νομισματοποίηση του χρέους από την ΕΚΤ είναι πολιτικά απαράδεκτη, η ευρωζώνη πρέπει να προχωρήσει με την αναδιάρθρωση του χρέους. Αντί να σπαταλάμε πολιτικό κεφάλαιο εξοργίζοντας τους Γερμανούς να υποστηρίξουν με μισή καρδιά την QE, οι προσπάθειες θα πρέπει να επικεντρωθούν στην ανάγκη για μια Διάσκεψη για το Χρέος για την ανακούφιση  του δημόσιου χρέους, σε συνδυασμό με την αναδιάρθρωση  των ιδιωτικών χρεών στους ισολογισμούς των «ζόμπι» τραπεζών.